（报告出品方/作者：浙商证券，邱冠华、梁凤洁）
1.覆盖亚太的寿险业领导者
1.1.百年基业，专注寿险
1.1.1.百年历史，深耕寿险
百年历史，始于上海。友邦保险的业务可追溯至一个世纪以前的年，创始者美国人史戴先生(CorneliusVanderStarr)于彼时在上海创立了一家保险代理公司。年开始，公司陆续进入香港、新加坡、泰国、菲律宾市场，并于年将总部迁往香港，更名为AIA。90年代以前，友邦又陆续进入了亚太地区的马来西亚（）、文莱（）、澳大利亚（）、新西兰（）、中国澳门（）、印度尼西亚（）、韩国（）、中国台湾（）等市场。
圈定亚太，持续扩张。年，受益于中国的改革开放政策，友邦通过在上海的分公司恢复内地业务，成为中国首家取得牌照的外资寿险公司。-年，友邦分别进入越南和印度市场。年，美国发生金融危机，友邦保险的母公司美国国际集团（AIG）亦因此陷入资金危机。友邦在脱离AIG，进行架构重组后，于年在香港联交所主板独立上市，是当时全球第三大IPO。年，友邦保险纳入恒生指数成分股，并发行保荐一级美国预托证券计划。随后，友邦继续开拓斯里兰卡、缅甸、柬埔寨等新兴市场，并于年，成立周年之际，完成对亚太地区的18个市场的覆盖。年，中国加大开放力度，取消外资在国内设立保险公司的股权占比限制，友邦保险及时响应，将其在中国内地的业务改建为独资的人身险子公司——友邦人寿，成功实现“分改子”。年，友邦保险投入亿元注资入股中邮人寿，持股比例24.99%，成为第二大股东，该笔交易是中国保险业最大的增资扩股引战项目。
专注寿险，深耕细作。友邦保险专注寿险业务，是一家纯寿险公司，以成为全球领先的人寿保险供应商为企业愿景，通过传统寿险、医疗险、意外险、储蓄险，以及相关的健康养老服务，持续深耕细作，致力于帮助区内大众活出更健康、更长久、更美好的人生，目前为超过万份保单的持有人及万团险参与人员提供服务。
1.1.2.香港为基，覆盖亚太
立足香港，提升中国内地。香港，作为友邦集团的总部所在地，无论从保费还是营运利润看，都是友邦的第一位的市场，而且增速保持领先；中国内地近年发展较快，超越泰国，成为友邦的第二大市场。①总加权保费收入：香港是友邦最大的保费收入来源，且呈现快速增长的态势，中国内地近年发展提速，单个市场看，年开始超越泰国，位居第二位，年，香港、中国内地、泰国的保费收入分别达到.4亿、56.2亿、44.6亿美元，占比分别为36.8%、15.9%、12.6%。②税后营运利润（OPAT）：香港持续贡献了最大的税后营运利润，且保持增速很高，中国内地持续追赶，在年基本与泰国持平，年赶超泰国，占比第二位，年，香港、中国内地、泰国的税后营运利润分别达到20.6亿、12.2亿、9.9亿美元，占比分别为34.9%、20.7%、16.7%。
1.2.股权分散，高效激励
1.2.1.股权分散，长期财务性投资
股权分散，无实际控制人。年6月末，友邦保险持股超过5%的大股东仅4个，最高持股为JPMorgan的9.18%，4者合计持有32.43%，股权分散，没有实际控制人。前4大股东均为机构长期财务投资，并未派驻董事参与友邦的运营决策，这为友邦管理层创造了极大的自主决策和发挥的空间。
1.2.2.高比例独立董事，决策客观
董事会独立、多元、资深，持续恪守高标准治理。年9月，友邦董事会共有11人，包括1名执行董事，及10名独立非执行董事，如此高比例的独立非执行董事（占比91%），保证了董事会决策的客观性，全体股东的利益获得持续的保障。从董事会成员的具体背景看，呈现多元、资深的特点，他们在保险业务、财务、经济、政府、监管及政策方面具备广泛且深厚的经验，在国籍、种族、教育背景、职业专长等方面呈现差异化特征。
谢仕荣先生为独立非执行主席，其在友邦保险及前身AIG集团效力近60年，曾任友邦保险总裁及CEO、主席等职务，为友邦的成长发展做出了杰出贡献。谢先生通过无与伦比的行业经验，以及对友邦保险的深入理解和对友邦优秀文化的坚持，不断累积对公司运营和市场的宝贵见解，并确保公司遵循优秀的治理规章和程序。
业内顶尖人物出任CEO，开启友邦增长新篇章。年初，原中国平安执行董事、联席CEO兼首席保险业务执行官李源祥加盟友邦保险，接任拟退休的友邦集团CEO兼总裁黄经辉。李源祥先生拥有超过30年的保险业经验，在加入平安之前，曾在英国保诚保险担任多个高管职位，对香港、印度、印尼、中国台湾、泰国及越南等多个亚洲市场拥有丰富经验，并在成功发展和运用新科技方面展现出革命性的领导能力。李先生出任友邦保险CEO及总裁，相信在其带领下，公司将继续把握亚太地区的庞大市场机遇，开启友邦长期可持续增长的新篇章。
1.2.3.股份为基的激励，行稳致远
以股份为基础的薪酬激励，确保高管与股东利益紧密一致。友邦的薪酬机制旨在支持在稳健风险管理架构下以表现为本的文化，通过挂钩公司的长、中、短期业绩表现，保证管理者利益与股东利益相一致。①薪酬结构：友邦高管的薪酬结构包括5部分，分别是基本薪金、短期奖励、长期奖励、福利津贴、雇员购股计划。其中，长期奖励是重要薪酬项目，且均以受限制股份单位及购股权形式支付。友邦CEO李源祥年的目标薪酬万美金，其中长期奖励万，占比56.3%，可见股份是主要的薪酬来源。②挂钩指标：短期奖励主要与当年新业务价值挂钩，占比60%，长期奖励则更为均衡持续，分别挂钩新业务价值、内含价值权益及股东总回报的3年目标达成情况，且权重各占1/3。
1.3.高稳定，持续高增长
OPAT逐年提升，营运ROE总体平稳。自上市以来，友邦税后营运利润逐年提升，-复合增速13.3%，年达59.4亿。从营运ROE看，总体平稳，波动较小，基本在12%以上，-年均值13.1%，21H1略有下降，录得12.8%。
EV稳定增长，ROEV稳中有升。①EV稳定增长：友邦内含价值稳步提升，-年，复合增速10.2%，21H1实现EV规模亿，同比14.4%，相比年初增加4.5%。②营运ROEV稳中有升：-年，平均值13.9%，且波动较小，21H1录得12.9%，相比年，有所回升。
新单保费及价值率齐升，驱动NBV强劲增长。友邦新业务价值（NBV）增长快速，-年，复合增速22.5%，年达到41.5亿。友邦NBV的快速增长，来自于新单保费及新业务价值率提升的双重驱动：①年化新单保费（ANP）：-年，复合增速14%，年达到65.9亿；②新业务价值率：从年的32.6%，稳步提升至年的62.9%，为历史最高值价值率水平。受疫情影响，年友邦NBV下降33.4%，新单保费及价值率均出现明显下滑，根据21Q1-Q3数据，友邦实现20.4%的正增长，价值率及新单保费均有所回升，价值率达到58.9%。
股息挂钩营运利润，可持续稳健增长。友邦的股息计算，与营运利润挂钩，营运利润的稳步提升，为股息回报的稳定和可持续提供了必要条件。-年，股息复合增速22.4%。从分红率看，友邦近10年股息占OPAT的比例，平均为31.1%，近5年有所提升，保持在33%以上。友邦将股东回报作为高管的长期核心KPI之一，与长期激励挂钩，我们认为，友邦未来的股息将持续稳健提升。
2.竞争优势鲜明且持续强化
2.1.渠道：高质量代理队伍缔造核心竞争优势
2.1.1.概览：代理渠道为主，伙伴渠道深化
代理人渠道为核心，伙伴渠道广泛外拓。①代理人渠道：作为友邦保险的核心渠道，NBV贡献基本在70%以上，是公司的核心竞争优势之一。代理渠道的新单占比基本在60%以上，但价值率极高，近5年均值达到68%，基本是其他渠道的1.5倍。②伙伴分销渠道：主要包括与全球或当地大型银行的合作，以及中介伙伴分销渠道（包括独立财务顾问、经纪、私人银行和专家顾问），与代理人渠道相辅相成，是公司的一项重要竞争优势。通过伙伴分销渠道，友邦有机会触达亚洲超过1亿个潜在客户。近年来，友邦积极抓住互联网平台等非传统渠道的重大机遇，获得更广泛触达客户的途径。伙伴渠道NBV占比基本在20%以上，主要受益于新单保费的扩大，-年，伙伴渠道的新单保费占比平均为35.9%。伙伴渠道在价值率上虽然与代理渠道相差较大，但从绝对值看，近5年均值46.5%的NBVM依然在行业非代理人渠道中处于较高水平。（报告来源：未来智库）
2.1.2.代理渠道：持续高产能，以优增优
坚持最优秀代理策略，数字化赋能增强效能。友邦保险的代理人是行业的标杆，在最优秀代理策略指引下，友邦严把入口关，坚持招聘最优秀的代理人，他们一般在入职之前，就已经有较高的收入，在学历、人脉、工作年限等方面均有优秀的背景。友邦为这些高素质的新人，提供行业最佳的培训，给与长达18个月的新人培育期，提升留存水平。在友邦代理人基本法的指引下，新人目标和激励明确，在实践中逐步增强客户互动，完成保单的成交，并通过持续的服务，获得更多的复购和转介绍。友邦在这种从代理人到客户的端到端的价值链运作中，增加数字化工具的赋能作用，在线上招聘、数字化培训、销售活动量管理、保单提交等方面全面渗透，帮助代理人提升效率，增强客户体验。
显著高产能，顶尖绩优持续领跑。友邦对最优秀代理策略的坚持，带来了显著成效。①产能方面：-，友邦活动代理人数量翻倍，活动人均NBV提升到近3倍的水平。与行业相比，以友邦中国内地为例，友邦产能约是行业的4倍，遥遥领先同业。友邦新进入某个区域后，并不急于扩张人力，而是专注产能提升，待产能显著出现提升后，才会扩大优质人员的招聘。友邦这种对高产能的优先策略，塑造了友邦显著优于同业的产能表现。②顶尖绩优：以MDRT为代表的顶尖绩优代理人数量是衡量队伍整体质量的重要指标，友邦自年开始，MDRT人数持续保持全球第一，且远超第二名，年约是第二名人数的2倍。从绝对数量看，友邦MDRT人数亦实现了快速增长，-年复合增速23%，年超过1.6万人，增速25%。顶尖绩优人数的持续增加，不仅其本身的直接贡献增加，而且其间接的积极影响更大，并形成良性的持续优化的正向循环，这包括一是所带动的团队将催生更高的产能，二是更能吸引高素质的新代理人的持续加入和稳定留存。
严格新人招聘选拔，实现新人量质齐升。友邦对新人的招聘比较严格，一般倾向于年轻化、高学历（大专以上，本科居多）人员，并对之前的工作收入、年限、人脉等背景因素有所要求，新人中有大量来自于律师、医生、教师、企业高管、工程师、企业主等职业背景人士。在坚持优质招聘的原则下，友邦依然实现了新人的快速增长，年新招聘人员同比增长逾20%，其中，友邦中国内地同比超过30%，这与国内其他险企普遍的增员乏力及负增长现象相比，凸显友邦在代理人招募及吸引力方面的绝对优势。
提供行业最佳培训，团队伙伴氛围助力。高素质、高学历的新入职人员在保险销售方面还只是高潜力，友邦通过专业、系统的培训体系，大批量高效的将这些潜力人员转变成为专业的保险销售代理人。以友邦中国内地为例，其持续升级代理人培训体系，年推出全新的培训体系AIAU，旨在打造专业化、智能化、品牌化的培训特色。①专业化：AIAU分为四个培训体系——寿险规划师、健康管理师、财务规划师和卓越主管，细分培训，助力“专业化”体系打磨。②智能化：运用智能科技，对代理人进行一对一的多维度分析，更精准定位营销员的基本情况，“智能化”提供针对性的课程学习建议，实现“千人千面，定制培养”。③品牌化：友邦除了既有的国际化课程，还联手复旦大学、中欧商学院，提供参与联合认证及外部专业机构认证的通路，实现“品牌化”效应。友邦的卓越培训，我们认为，除了显性的各种培训体系之外，隐性的高素质团队伙伴氛围亦是不可或缺的重要力量。团队伙伴的意义对于新人的成长至关重要，友邦代理人队伍有着乐于分享、共同学习成长的文化氛围，这种贴身的、更真实、更个性化的交流对新人的成长和留存形成了有力的支撑。
基本法牵引目标行为，引导长期和高产能。友邦在代理人基本法的设计上，明显突出了引导高产能、鼓励长期可持续的差异化特征。在不同产能梯队的奖励上，友邦呈现出陡峭上升的特点，产能越高，得到的奖励会加速增加。友邦顶尖绩优人数的规模之大，直接原因就是高产能基本法利益的核心驱动。对于新招聘的人员，友邦愿意给与行业最长时间的津贴利益，对于增员利益，与新人未来的出单业绩表现挂钩，鼓励主管对新人的培育和长期支持。
科技工具赋能，实现线上招聘及培训闭环。①端到端的数字化招聘流程：友邦对招聘环节，建立了从候选人接触及简历投递→初步筛选→评估→入职的线上化、端到端全流程，提升主管的招聘效率和人员甄选水平。②智慧学习培训平台：友邦将培训智能化，为代理人提供定制化的培训课程，追踪评估个人能力的成长轨迹，并用AI进行角色扮演式培训，据友邦中国的数据，新招聘人员中，有超过70%的人使用了AI角色扮演训练。
2.1.3.伙伴渠道：长期深度合作构建利益共同体
银保渠道长期合作，快速触达海量潜客。友邦在银行保险渠道的拓展策略，主要在于构建长期独家和战略性合作伙伴关系，这种长期稳定的合作关系促进形成利益共同体，有利于友邦快速触达当地市场客户，对银保渠道进行更深层次的融合发展，并使友邦持续获益于银行客户的渗透和增长。友邦目前已经与10多家银行建立合作关系，业务策略主要是线上销售，瞄准之前未曾发掘的网上银行和信用卡客户，提供场景化的保险产品。借助数字化技术，友邦探索建立了分析驱动的个性化销售，通过人口特征、社会经济及各种交易数据的分析，探寻客户及其购买倾向，匹配个性化的产品，结合预定的优惠政策，进行精准营销。年开始，友邦在银行渠道逐渐推进将合作伙伴的数据与线上销售平台整合，通过全渠道体验为不同的客户提供合适的产品，从线上延展到线下的面对面销售。
新兴数字化平台伙伴，引流获客新模式。友邦的新兴数字化平台战略合作伙伴，主要包括两类，一是拥有大量活跃用户群的科技公司，二是拥有被广泛使用的科技工具的领先消费者公司。目前，友邦已经与中国的微医、韩国的SK电信、马来西亚最大的电子钱包公司TNGDigital等建立战略性合作伙伴关系。与这些新一代业务伙伴的合作，友邦的策略是引流获客，即通过线上简单保险产品的营销和销售，以吸引并建立与客户的联系，同时借助新的分析模型，识别出需求未被满足的客户，为其进一步提供全方位的保险产品。
2.2.产品及服务：健康服务赋能保障产品销售
2.2.1.产品结构：主打高价值率的保障型产品
保障型产品为主，支撑公司高价值率。友邦主要针对客户的两类需求，即保障缺口和长期储蓄，提供相应的产品，在不同的地区市场，根据当地的市场机遇，采取差异化的产品策略，总体来说，以传统保障型产品为主。-年，传统保障型产品NBV占比基本在45%左右，年提升到57%，21H1进一步增加到64%。分红险为第二大险种，但近年占比有所下降，从年之前的40%左右，下降到年的25%，21H1仅占18%。高比例的保障型产品，维持了友邦业务总体的高价值率。
2.2.2.健康服务：做深做实健康管理服务体系
保障产品+健康生态圈，构建新一代产品优势。友邦在既有的保障产品基础上，整合健康及保健的生态系统，打造从预估→预防→诊断→治疗→康复的健康管理闭环，为客户提供更好的健康成效。其中，“预估”环节服务包括生物检测、风险评估及个性化健康计划；“预防”包括营养计划、健身计划及预防性筛选；“诊断”包括AI检查、远程问诊及管理式医疗；“治疗”包括健康管家、二次诊疗意见及慢病管理；“康复”包括健康恢复、居家护理及健康社区。
友邦的健康生态圈由四大支柱支撑，分别是AIAVitality健康计划、远程医疗及医疗服务机构网络、区域医疗通行证、专业个人疗程管理服务，具体如下：
①AIAVitality健康计划：为一个参与健康管理的会员平台，购买特定产品则可成为会员，友邦对会员提供健身、营养等健康服务，鼓励会员做好个人健康管理，改善客户健康水平，同时降低产品赔付率，为客户提供更优惠的产品定价。该计划目前获得了每天80万次的锻炼参与，帮助73%的不良血糖客户改善到健康水平。
②远程医疗及医疗服务机构网络：友邦已与超过1医院和诊所建立合作，为客户提供优惠的价格和直接付款的服务。远程医疗在疫情期间的使用率明显提升。
③区域医疗通行证：当前客户在医疗医院区隔，体验不佳，友邦则医院的壁垒，只要是友邦的客户，均可在区医院之间转诊或预约，不受当地机构的限制，而且可以跨境免现金缴费。
④专业个人疗程管理服务：友邦与Medix独家合作，为客户提供重疾或复杂疾病的诊疗意见，该项服务，成效颇佳，年，有62%的初步诊疗计划获得修正，27%的客户完全免除治疗，客户满意度达到93%。
2.3.数字化：TDA数字化战略有望再塑新优势
TDA跨越式战略转型，全面再造友邦新优势。友邦积极把握科技趋势和应用，把科技赋能作为公司未来实现跨越式战略转型的核心。友邦在科技赋能方面聚焦三个关键领域：技术、线上化及数据分析，并全面渗透至客户旅程、队伍、合作伙伴及员工等经营管理中，助力业务增长及运营效率提升。
①世界级的技术：友邦云端技术的应用目标为90%，21H1已经超过50%，远高于行业16%的平均水平。云端技术的应用，不仅在扩展性、稳定性和安全性等方面有显著优势，而且会降低运营成本。据友邦披露，友邦中国高比例使用云端技术方案，相比传统有形的基础设施节省了30%的成本。
②数字化支持工具：友邦通过线上工具，加快对代理队伍及分销伙伴渠道的赋能支持，提升客户在购买、服务及理赔等环节的体验，目前已实现友邦客户72%的操作通过线上化完成，新业务线上化提交高达95%。
③数据分析驱动：数据分析在个性化客户服务、经营决策及提升运营效率等方面有广泛的应用。友邦在菲律宾的人工智能核保，准确率达到99.9%，在中国内地的人工智能外拨电话机器人，它能提供个客户互动场景，虽然中国业务在快速扩张，但得益于AI机器人的使用，客服人员却无需额外新增。
2.4.市场：占据优势市场，中国内地持续发力
2.4.1.概览：瞄准亚太高增长的中高净值客群
亚太市场空间广阔，友邦模式匹配适应。亚太地区经济增长快速，提供了基础的保险购买力支撑，同时由于保障缺口较大，催生保险保障需求。友邦的最优秀代理策略，适应于面向同样“优秀”的中高层客户，亚太地区中产富裕人群的庞大增长规模，使得友邦模式能够继续由此获益。具体数据看：①经济增长：据麦肯锡咨询预测，-年，全球GDP的增长贡献，有50%来自于亚太地区（不含日本），远超北美（22%）、欧洲（12%）等其他区域。②保障缺口：友邦覆盖的大部分市场中，社保保障有限，商保的渗透率较低，大众面临较大的保障缺口。从医疗费用的自付比例看，欧美发达国家一般在13%左右，而在友邦覆盖的市场中，除了文莱、泰国、新西兰以外，其他均高于欧美国家，而且相差较大，平均自付比例达到45%。③匹配购买人群：友邦以代理人渠道为主，并坚持最优秀代理策略，高素质是友邦队伍始终不变的底色，这种模式比较适宜的服务客群是中产及以上人群，根据麦肯锡预测，友邦覆盖的市场中，-年，中产及富裕人群的数量将由15亿，增加11亿到26亿，规模庞大的目标客群，为友邦的增长提供了绝佳机遇。尤其在快速增长的中国内地，预计到年，友邦的潜在中产富裕客群规模达到6.3亿，为年友邦现有市场客群的5倍。
2.4.2.中国内地：持续高增长的核心市场
新拓+深耕双轮驱动，缔造长期高增长。友邦中国内地业务保持了持续平稳的高增长，年7月，友邦正式获批将分公司改建为子公司——友邦人寿，并陆续新建四川、湖北分公司，我们认为，友邦通过新机构拓展，复制现有成功模式，同时，继续在已进入城市深耕细作，增强渗透份额，这种拓展+深耕的双轮驱动，将缔造友邦人寿的长期可持续高增长。具体看：①业绩贡献：无论从营运利润，还是新业务价值看，中国内地的贡献都在持续快速提升，OPAT占比从年的4%，持续提升到21H1的23%，NBV占比从年的9%，持续提升到21H1的38%。②渠道分布：坚持最优秀代理策略，同时加码银保渠道。年，友邦人均NBV是行业的4倍，人均收入是职工平均收入的3倍以上，显著高于同业。银保渠道与东亚银行开展15年的独家合作，并财务入股中邮人寿，有利于借助银行网点快速触达更广阔的银行客群。③产品结构：21H1，传统保障型产品贡献了81%的新业务价值，属于绝对主力产品。我们认为，随着友邦加大在长期分红储蓄险的运作推动和交叉销售，未来产品结构中传统保障产品的占比将大概率不会继续提升，但依然保持主力产品类型的地位。
2.4.3.香港：未来通关将带来增长恢复
保险基础雄厚，疫情封关影响见底。友邦在中国香港的业务是友邦集团的基石，年之前，无论从营运利润贡献，还是NBV看，香港均常年保持第一位的业绩贡献。受新冠疫情导致的强制隔离及暂停个人旅游计划的影响，中国内地访客销售暂停，导致香港年NBV骤降66%。21H1，香港NBV同比增长2%，主要得益于本地客户的业务增长（NBV增长16%）。我们认为，香港业务的受挫已经见底，作为当地市场份额第一的领先寿险公司，随着本地业务的持续提升，以及疫情未来改善将带来的离岸业务恢复，将使得香港业务整体恢复稳健增长，具体看：①保障缺口大：据香港保监局，当地死亡保障缺口亿美元，占比40%；香港公立和私立医疗支出大概各占一半，其中在私立医疗体系的支出中，大部分依靠自付，占比64%。②代理渠道领跑市场：香港顶尖代理人占比最高，21H1，29%的代理人是MDRT，人数同比实现40%以上的增速；在优质增员方面，友邦香港亦保持了两位数的新人增长，有力支撑未来的业务增长。
2.4.4.新马泰：期待老树亦能开新花
业绩贡献收窄，期待科技焕发新活力。新加坡、马来西亚及泰国市场，是友邦进入很早的地区，基本在上个世纪三四十年代。近10年，三地NBV占比，从年的41.8%，下降至年的33.4%，21H1占比33.1%，增速总体呈放缓趋势，泰国和新加坡的新业务价值率高于集团整体，马来西亚接近集团整体。友邦在三地的优势仍在，均占据当地最高的市场份额，为市场的领导者。①渠道：代理和伙伴分销渠道双双发力，积极应用线上数字化工具，赋能代理人销售展业及合作银行的业务效率。②产品：借势疫情带来的客户对保险保障意识的提升，友邦积极开展产品结构调整，增加保障型产品推动，提升新业务价值率。我们认为，科技赋能及顺势的产品结构转换，有望焕发新马泰市场新的增长活力。（报告来源：未来智库）
2.4.5.其他市场：因地制宜，调整改善
贡献下降，波动较大，持续差异化调整。其他市场包括澳洲、新西兰、柬埔寨、印度、印尼、菲律宾等地区，友邦在这些市场的OPAT占比、NBV占比有下降趋势。其他市场的OPAT占比，从年的16.3%下降到21H1的12.3%，NBV占比从年的21.5%下降到21H1的13%。这些市场的新业务价值率偏低，推测主要因为产品结构中理财型产品占比较高。在这些众多的新兴市场中，友邦因地制宜的采取差异化经营策略，呈现出多样性的特点。以印度市场为例，友邦在当地的零售保障市场份额占据第一位，但主要通过银保渠道销售，21H1新保中，银保渠道占比59%，代理人渠道仅26%。通过与5家银行的合作，友邦在银保渠道的潜在触达客群可达1亿人以上，代理人渠道虽贡献仅有银保渠道的大概一半，但依然坚持了最优秀代理策略，其代理人的人均产能位居行业首位。
2.5.投资：固收投资占比高，久期缺口很小
投资规模稳步提升，固收占据绝大部分。友邦总投资资产规模稳步提升，-年，复合增速12.5%，21H1达到亿，资产规模的持续提升主要受益于新业务的高速增长，以及品质优秀的续保业务。①从资产来源看，主要为普通型保险及股东投资所贡献，21H1占比56%。年开始，分红险带来的投资资产快速增加，21H1占比达到44%。②从投资资产类别看，基本为固收类资产，年占比高达88%，随后虽然逐渐下降，但仍然保持绝对的高水位，21H1占比80%。友邦权益类资产呈现缓慢提升趋势，从年的9%，提升到21H1的14%。我们认为，权益占比的谨慎提升，有助于友邦积极把握权益市场机会，获得更高的投资收益。
债券等级有所下降，高风险债券压降。友邦固收资产中，基本为债券类资产，21H1占比95%，债券中，主要为公司债和政府债，公司债占比55%左右。债券质量方面，公司债主要集中在A和BBB级别，各自基本都在40%以上，总体看，公司债质量有所下降，BBB级别的占比从年的40%，逐步提升到21H1的49%，接近一半，但同时也应看到，对于风险较高的BB及以下级别的公司债占比，友邦在持续压缩，从年的7%，逐渐压缩到21H1的3%，降幅超过一半，信用违约风险缓解。
净投资收益率有待提升，总投资收益率表现较优。-年，友邦的净投资收益率均值4.8%，且呈现下行趋势，21H1为4.2%，与国内主要上市险企相比，仅略高于中国人寿，与其他险企有一定差距，主要原因是友邦的投资分布在多个市场，除了中国内地，友邦在泰国、韩国和新加坡的投资较多，但这些地方的债券收益率较低，基本在2%以下，影响了友邦的整体净投资收益表现。从总投资收益率看，-的10年均值5.3%，21H1为5.4%，高于国内其他上市险企；从稳定性角度看，友邦的波动较大，近10年波动标准差1.2%，高于国内主要险企，这主要由于友邦在全球多个市场的资产配置增加了波动性。相比来看，友邦近10年的在总投资收益率略高于平安，但波动标准差比平安（1.5%）更小。
持续拉长资产久期，总体缺口很小。友邦极为重视资产和负债的联动管理，资产配置由负债端的现金流所驱动，并尽力实现匹配。从资产久期看，21H1友邦有71%的债券是10年期以上或无固定期限，5年以下的占比仅14%，虽然友邦并未披露具体的资产久期，但可以推测，友邦的资产久期较长，预计在10年以上。友邦通过审慎的资产负债管理，匹配度持续提升，预计久期缺口很小。与内地险企相比，它们久期5年以下的债券占比30-50%，平均久期仅有6-8年，久期缺口6-10年，在长期利率下行的趋势下，内地险企面临很大的再投资压力，而友邦则受益于较小的久期缺口，利率下行的影响相对较小，有利于保持内含价值的稳定。
3.盈利预测
友邦的业务覆盖18个亚太地区市场，以香港、中国内地、新马泰为主，虽然年受疫情影响，业绩下滑，但友邦通过线上化工具的应用，减轻了不利影响。年，香港由于内地访客旅行关闭，削弱了香港业务的恢复，但本地在岸业务提升快速，假设保费收入-同比增速-2%/5%/12%。中国内地借助加大保险行业开放的政策利好，积极拓展建立新的分公司，同时在既有城市继续深耕细作，在最优代理策略下，将持续强劲增长，假设保费收入-同比增速25%/30%/32%。新马泰业务持续优化调整，加大数字化工具的应用赋能，有望重回快速增长态势，假设保费收入-同比增速8%/15%/15%。其他市场通过差异化、灵活性的产品及渠道策略，抓住市场机会，将保持稳健增长，假设保费收入-同比增速7%/13%/13%。
基于以上核心假设，我们预计友邦保险营业收入同比增速8.4%/14.7%/15.8%，归母净利润同比增速11.4%/13.7%/14.5%，内含价值同比增速7.4%/8.5%/9.3%，EVPS为5.8/6.28/6.86美元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。