（报告出品方/作者：中信建投，赵然）
一、复盘：寿险底部蛰伏，财险景气度较高
（一）寿险：储蓄产品需求旺盛，渠道改革持续，NBV增速仍未转正
保费低速增长，增速有所改善。年前10月，我国人身险行业实现保费3.05万亿元，同比+3.5%，增速较年前10月+4.0pct，受行业监管趋严、代理人持续脱落影响，人身险保费增速仍处低位。新单保费方面，上市险企表现分化，国寿、太保、人保回暖，前三季度分别同比+6.3%、+30.9%、+18.6%，其中国寿和人保增速较去年同期+14.1pct、+27.7pct。但平安、新华新单保费仍在下探，前三季度分别同比-10.9%、-2.9%，增速较去年同期-7.1pct、+2.5pct。
分季度来看，太保新单增长逐季提速，国寿、平安和新华Q3增速有所回落。今年二季度上市险企新单保费普遍表现较好，国寿/平安/太保/新华/人保单二季度新单保费分别同比+22.2%/-1.4%/+33.1%/+4.1%/-1.6%，增速环比+23.8pct/+13.5pct/+11.0pct/+10.8pct/-37.5pct。三季度新单表现有所分化，太保表现突出，新单增长提速，其他上市险企新单增速普遍回落。
储蓄类险种占比提升，带动NBVM下行，险企NBV增速承压。今年以来，资本市场波动较剧烈背景下，居民稳健投资的需求上升，增额终身寿险等储蓄属性较强的产品销售情况较好，而过去贡献价值的主力产品重疾险由于去年重疾重定义引发的炒停售透支部分未来需求、宏观经济弱复苏下需求偏弱等因素的影响，销售面临一定压力，此消彼长之下，今年储蓄型产品保费占比有所提升，NBVM有所下降，上市险企NBV增速普遍承压。前三季度，国寿/平安/太保NBV分别同比-15.4%/-26.6%/-37.8%，上半年，新华、人保NBV分别同比-48.4%、-24.8%。
分渠道来看，监管环境趋严、代理人持续脱落背景下，代理人新单保费增速承压。今年以来，多项与保险销售的政策文件出台，对代理人售前、售中和售后全流程的销售行为进行规范，包括禁止炒作停售及价格变动、禁止强制搭售和默认勾选等，长期来看有助于保护客户权益、引导行业良性发展，但短期对代理人渠道保费造成一定冲击，叠加代理人仍在脱落，国寿/平安/太保/新华/人保上半年代理人渠道新单保费分别同比-0.4%/-8.3%/-35.1%/-27.0%/-4.1%。
需求不振导致代理人收入下降叠加险企主动清虚，代理人仍在脱落，但降幅逐步收窄。疫情反复一方面影响居民收入水平，另一方面也使居民支出意愿下降，保险产品偏可选属性，需求有所下滑，代理人销售难度加大，收入下降，进而导致脱落。而险企也在主动淘汰低效人力、促进队伍结构优化。上半年，国寿/平安/太保/新华/人保代理人数量分别同比-35.1%/-40.9%/-51.3%/-27.9%/-50.0%。但部分险企代理人降幅已有收窄迹象，前三季度国寿、平安代理人数量分别同比-26.5%、-30.9%，增速较上半年+8.6pct、+10.0pct。
储蓄型产品需求旺盛、险企渠道策略有所转变，银保渠道保费高增。从需求端来看，资本市场波动加剧背景下，基金、理财收益率宽幅震荡，居民对可实现稳健投资收益的金融产品需求增加，而保险产品是后资管新规时代少数可提供“刚兑”属性的选择，受到居民青睐。银保渠道作为储蓄型保险产品的重要销售渠道，保费迎来增长。此外，以太保为代表的险企赋予银保渠道更高的战略地位，亦推动了银保渠道的保费高增。上半年，国寿/平安/太保/新华/人保的银保渠道新单保费分别同比+38.8%/+45.1%/+.5%/+10.5%/+60.8%，在个险新单中的占比分别同比+3.4pct/+3.3pct/+47.6pct/+9.2pct/+11.8pct至13.7%/8.9%/53.3%/70.7%/69.9%。
（二）财险：行业高景气，保费结构优化，综合成本率改善明显
相较于寿险，财险因其较短的承保周期和较强的刚需属性具有更多的消费特征，因此其更能穿越经济周期实现保费收入和资产负债表的稳健扩张。复盘来看，根据银保监会口径统计-年财产险行业原保费收入复合增速达15.20%，仅年由于车险综改等因素影响保费收入下降，其余年份均实现了保费收入的同比增长，在经济下行周期虽然财产险保费收入亦会受到新车销量增速放缓和非车险投保低迷等因素影响，但其增长韧性仍明显好于GDP增速且呈现出一定的穿越周期的特征。
保费收入逆势增长，保费结构持续优化。与寿险不同，年在经济增速放缓、居民储蓄意愿高企消费意愿不强的情况下，财险业务仍实现了保费的较快增长。截至年10月财险行业累计保费收入为.19亿元，同比+9.69%。且由于近年来财险公司纷纷大力调整业务结构，积极拓展意健险、农险等非车险业务，多元化产品策略为财险行业打开新的增长空间，车险保费收入占比逐年下降。从年前10月累计保费收入情况来看，车险保费收入占比已下降至53.02%，保费结构进一步得到优化。
年财险业务景气度高，多重因素影响实现“量价齐升”。受益于行业竞争趋缓、综改影响逐渐出清、公司持续优化亏损业务，叠加局部地区疫情反复影响汽车出行、新车销售情况改善和自然灾害发生率同比偏少等外生因素影响，年财险行业呈现出较高景气度，财险“老三家”保费收入和综合成本率情况均改善明显，实现“量价齐升”。
车险业务：受益于疫情反复出行减少和新车销量回暖，车险业务“质优量升”
年受益于汽车产业链逐渐恢复、购置补贴政策陆续出台和前两年疫情压制的购车需求逐渐放量，新车销量明显改善。二季度受上海等局部地区疫情管制措施影响乘用车销量和车险保费均有所下滑，但随着二季度末疫情管控结束和汽车购置补贴政策的陆续出台，乘用车销量迎来明显回暖，车险保费收入亦恢复较高增速。根据乘联会数据，年1-10月国内狭义乘用车市场零售销量达.8万辆，同比+2.97%；前十月累计车险保费收入达.77亿元，同比+6.23%。同时由于局部地区疫情反复汽车出行受阻导致的车险赔付率降低和车险综改引导下费用率的逐步改善，上市财险公司车险综合成本率改善明显。上半年中国财险、太保财险、平安财险车险业务综合成本率分别为95.44%/96.60%/94.40%，同比分别-1.3pct/-2.4pct/-3.0pct。
非车险业务：保费收入高速增长，综合成本率显著改善
年受疫情和居民保障意识提升等因素影响，非车险业务增长显著。前10月，行业非车险累计保费收入达.16亿元，同比+14.45%，增速显著快于车险业务。由于保险公司积极调整保费结构和疫情下意健险需求旺盛、农险支持政策密集出台等因素影响，农险、责任险和意健险三大支柱增幅较快，同比分别+27.27%/+13.17%/+11.30%。同时，得益于保险公司加强对非车险业务的承保和理赔管控、优化亏损险种，叠加年大灾同比少发等因素影响，非车险业务综合成本率显著改善，上半年中国财险、太保财险、平安财险非车险业务综合成本率分别为95.44%/98.40%/.10%，同比分别-2.47pct/-1.59pct/+15.11pct，仅平安财险因保证保险赔款支出大增而录得承保亏损，中国财险和太保财险均实现承保盈利。
（三）投资：长端利率低位震荡，权益市场宽幅波动，投资收益承压
今年以来，长端利率低位震荡、权益市场波动较大，险企投资收益率普遍表现不佳。今年前三季度的平均10年期国债收益率为2.%，较去年同期下降31.46BP，沪深指数在前三季度累计下跌23.0%，“房住不炒”政策基调下房企风险显现，以上因素共同导致险企今年投资端有所承压。前三季度，国寿/平安/太保/新华的总投资收益率分别为4.0%/2.7%/4.1%/3.7%，同比-1.2pct/-1.0pct/-1.2pct/-2.7pct。
二、展望：寿险曙光初现，财险长期向好，投资端回暖预计将带动业绩修复
（一）寿险：开门红表现有望超预期，康养生态有望为险企带来长期估值溢价
1.竞品走弱背景下，开门红有望超预期历史经验来看，开门红对险企全年业绩影响较大。年上市险企一季度新单保费占全年比重普遍在40%之上，年一季度新单保费占前三季度比重也大多在50%以上，开门红的销售表现对于险企负债端的全年表现有较大影响。导致开门红这一季节性销售现象的原因包括供需两方面，需求端来看，开门红期间通常也是工作单位派发年终奖金的时点，居民持有的资金较为充裕，投资需求较强；供给端来看，站在险企角度，险企在开门红期间取得较好成绩可以减轻后续业绩压力，为此后提升业务质量留出空间，站在代理人角度，开门红期间险企通常会为代理人提供更强的销售激励，并且开门红期间节假日较多且密集也为代理人拜访客户提供了优良的条件。
目前已有险企推出年开门红产品，除了此前常见的年金险、两全险外，还包括了增额终身寿险，目前销售进展符合预期。从目前已发布的开门红产品来看，国寿的开门红产品主打年金险+两全险，平安主打年金险+增额终身寿险，友邦主打重疾险+年金险，人保主打两全险。年金险可提供稳健收益率，两全险和增额终身寿险则可兼顾储蓄和保障功能，其中平安推出的增额终身寿险基本保险金额可按照3.5%年复利增长，对客户吸引力较强。
年开门红表现的主要不确定性来自居民需求能否回暖以及代理人脱落。一方面，局部地区疫情反复对居民收入水平产生一定影响，而且居民对未来收入不确定性的预期增加后支出意愿可能下降；另一方面，年上市险企代理人规模仍在下降，已脱落代理人的客户资源存在流失风险。
但以上因素已有边际改善，且竞品走弱亦为开门红提供了良好的外部环境，年开门红表现仍然值得期待。从需求端来看，近期防疫政策已有优化，坚定“动态清零”总方针的前提下，更加强调精准有效，预计未来疫情反复对居民收入的负面影响将有所改善，进而提振需求；从供给端来看，代理人队伍规模虽有下滑，但脱落代理人主要是低产能群体，优质人力相对稳定，叠加险企纷纷发力优增、内部赋能，代理人队伍产能预计有所提升；从外部环境来看，资本市场波动较为剧烈，股票、基金收益率波动性亦随之提升，而近期随着债市调整，理财产品净值纷纷出现回撤，居民对理财产品的“刚兑”预期逐步被打破。
整体来看，当前可实现长期稳健投资收益的选择较为稀缺，而保险产品是当前少数可为个人投资者提供确定性收益的投资选择之一，预计可在竞品走弱的背景下取得较好的销售结果，年开门红表现值得期待。
2.个人养老金制度落地，“保险+养老”未来可期。个人养老金制度落地，养老金融未来发展空间广阔。长期以来，我国居民的养老金过于依赖以基本养老保险为主的第一支柱，第二支柱覆盖人群有限，第三支柱尚未形成统一的制度体系、享受税收优惠政策的产品类型有限。随着人口老龄化程度的加深，基本养老保险基金面临较大支出压力，长期来看提升空间有限，居民仅仅依靠基本养老保险难以实现较高的晚年生活水平。在此背景之下，我国第三支柱养老金政策体系加速完善，今年以来密集出台了多项与个人养老金制度有关的文件，制度框架基本形成。个人养老金制度通过税收优惠政策引导居民自主为晚年生活做储备，有助于提升居民老年生活水平，并且在我国庞大的人口基数下，该政策也为银行、券商、基金、保险等各类金融机构提供了巨大的发展机遇。
开展个人养老金业务的保险公司需满足：1）上年度末所有者权益不低于50亿元且不低于公司股本（实收资本）的75%；2）上年度末综合偿付能力充足率不低于%、核心偿付能力充足率不低于75%；3）上年度末责任准备金覆盖率不低于%；4）最近4个季度风险综合评级不低于B类；5）最近3年未受到金融监管机构重大行政处罚；6）具备完善的信息管理系统，与银行保险行业个人养老金信息平台实现系统连接，并按相关要求进行信息登记和交互；7）银保监会规定的其他条件，文件提出对养老主业突出、业务发展规范、内部管理机制健全的养老保险公司可以豁免关于上年度末所有者权益不低于50亿元的规定。
个人养老金保险产品包括年金保险和两全保险，需满足：1）保险期间不短于5年；2）保险责任限于生存保险金给付、满期保险金给付、死亡、全残、达到失能或护理状态；3）能够提供趸交、期交或不定期交费等方式满足个人养老金制度参加人交费要求；4）银保监会规定的其他要求。银保信