（报告出品方/作者：中国银河证券/武平平）
一、股价复盘：年基本面承压，估值处于低位
（一）年-年主要上涨行情复盘
复盘历史，保费、利率、权益市场表现是影响保险板块估值的重要因素。我们复盘年至年保险板块的股价表现，考察期上涨行情主要集中在五个阶段：（1）年：险企集中上市，牛市行情和央行6次加息助力险企利差扩大，叠加保费快速增长，带动保险板块估值上行。（2）年四季度到年上半年：牛市行情下市场指数快速上涨，尽管央行降准降息长债收益率有所下行，但利率下行负向影响小于权益市场上行正向影响力度，险企投资收益丰厚，同时分红险等新型保险产品销售促进保费增速改善，推动保险板块股价上行。（3）年4月末-11月末：央行上调逆回购和MLF利率，长债利率上行，叠加下半年蓝筹股行情开启、消费升级概念受到热捧、险企保费维持较高增速，多重因素利好保险板块股价上涨。（4）年上半年，受益于流动性宽松、贸易战预期改善以及政策利好持续释放，权益市场整体回暖，保险板块跟随大盘上涨。（5）年10月至11月，经济数据高于预期，经济增长动能强劲，货币政策回归常态，长债收益率最高上探至3.35%。部分险企提前启动开门红，开门红增速有望超预期，基本面改善预期增强，板块迎来上涨行情。
（二）年以来保险股复盘
我们对年以来保险板块股价表现进行复盘，主要行情可以分为三个阶段：
（1）1-2月份，年开门红提早启动，叠加新老重疾切换，重疾险保单需求提前释放，行业保费收入增长迅速。1至2月行业累计保费收入.88亿元，同比增长12.42%,增速重回两位数。Q1中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险分别实现新单总保费收入.27/.49/.36/.57亿元，同比分别增长+23.05pp/-6.40pp/+35.88pp/+9.58pp。长债收益率持续上升，截止2月末，10年期国债收益率上行至3.28%，相较年初上涨14BP。基本面向好，驱动板块估值上行。
（2）3月至9月中旬，新单需求提前透支，产品供需不匹配,叠加险企代理人脱落、增员难，行业保费收入增长承压。1-8月行业累计保费收入.49亿元，同比下降0.67%。新单保费方面，年上半年，中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险分别实现新单保费收入.98/.14/.87/.19亿元，同比分别增长+0.33%/-8.41%/+18.47%/-1.65%，增速相较Q1分别下滑22.73pp/2.02pp/17.41pp/11.23pp。房地产调控政策收紧，重申“房住不炒”，三线四档、三道红线等政策措施影响显现，房企发债规模收缩，融资成本上升，流动性风险加大，信用危机暴露，引发市场对险企地产投资担忧。同时，长债收益率下行，8月5日达到考察期最低点2.8%，相较年初下降34BP。资产负债两端承压，保险板块累计下跌41.46%。
（3）9月下旬以来，房地产政策修复，华夏幸福债务化解方案公布，市场对险企地产投资担忧缓解，保险板块估值震荡修复。
整体来看，年保险板块基本面承压，保费、新单、新业务价值等核心业务指标下滑，板块估值处于历史低位。截至年12月24日，保险指数累计下跌39.53%，跑输沪深指数33.97个百分点。保险板块P/EV在0.43X-0.70X之间，估值处于历史低位。
（三）保险板块在资本市场表现
保险板块总市值位居市场前列，市值占比继续下降。依据二级行业指数分类，截至年12月24日，保险板块包含上市公司7家，板块累计市值.11亿元，在所有二级行业中排名第11位；板块市值占比1.72%，较上年末下降1.04个百分点。
二、寿险业绩承压，预计年保单销售增速前低后高
（一）核心业务指标下滑，销售低迷
行业负债端承压，保费收入负增长。年1-11月，保险行业实现原保费收入.06亿元，同比下降1.27%；实现人身险保费收入.59亿元，同比下降0.55%。
上市险企寿险保费增速整体呈现下降态势。年1-11月,中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险以及中国人保分别实现寿险保费收入.01/.00/.96/.13/.61亿元,同比分别增长-4.06%/+1.22%/-0.64%/+1.67%/+4.09%。
新单、新业务价值增长承压。年前三季度，中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险分别实现新单保费收入.49/.36/.02/.66亿元，同比分别增长-4.5%/-7.80%/+3.63%/-5.38%，增速相较H1变化-4.82pp/+0.61pp/-14.84pp/-3.72pp。H1中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险分别实现新业务价值.87/.67/.31/40.90亿元，同比分别下降11.74pp/19.04pp/8.88pp/21.66pp，增速相较Q1下滑。
（二）新冠疫情、竞品冲击以及代理人脱落影响线下保单销售
1.新冠疫情冲击影响居民购买力，保单消费需求受压制
年新冠疫情爆发，宏观经济受到冲击，生产生活受制约，居民购买力下降，对未来收入不确定性预期增加，消费意愿下降，保单作为非必需消费品，需求受到压制。年，最终消费支出构成中，居民消费支出69.51%，达到年以来最低水平，同比下降0.55个百分比。消费率54.29%，达到年以来最低水平，同比下降1.49个百分点。居民消费水平指数97.78，同比下降7.82%。
2.互联网保险快速发展，对传统重疾险产生替代作用
百万医疗、惠民保等互联网保险飞速发展，对传统线下保险销售造成冲击。互联网时代的到来，潜移默化地改变了消费者的消费习惯，越来越多的消费者倾向于在网上购买保险。互联网保险相较于传统保险有其独特优势：互联网保险产品保费一般较低，购买方便快捷，直达客户，信息公开透明。保险产品保费包含纯保费与附加保费。互联网保险通过提高预定利率、节省人工核保成本以及银行通道费用等降低纯保费与附加保费，让客户获得实惠。
互联网保险直达客户优势显著，通过点对点的信息交互，精准营销以及服务前置，实现信息、产品、服务直达客户功能，变革了保险业传统营销模式。年以来，百万医疗等短期健康险畅销，互联网保险快速发展。年互联网保费收入.75亿元，占总保费比重6.43%，相较年提升1.43个百分点。其中，互联网人身险保费收入.8亿元，占总保费比重4.66%，相较年上升1.53个百分点。年，通过保险公司