年我开始投资保险股，年接触保险一线销售，当时市场的主流产品还是预定利率4.%的产品，10年以上内部收益率达到3.8%以上的比比皆是，年年底预定利率4.%的储蓄险基本清理完毕。年国内利率下调，保险公司投资端出现了很大困难，怎么都想不到仅仅一年不到，预定利率3.5%时代下较高内部收益率的增额终身寿被清理，到月底，预定利率有可能就要从3.5%调整到3%了。
疫情以来，国内利率快速下行，保险的预定利率也随着调整，对于保险的消费者来说，他们关心现在是不是买保险的好时机？对于保险股的投资者来说，投资保险股有没有搞头？这些问题的解决不是靠猜，也不是靠赌，我们需要切切实实从保险的基本原理和历史发展规律中去寻找。
一、低利率对保险行业的冲击
保险公司卖出保险，收到保费，形成负债，然后用保费去投资，形成资产，资产的收益除了兑现给客户的利益承诺，剩下的就是自己的利润。但是大家有没有想过一种可能性：保险公司投资收益不佳，但是已经给客户承诺了高收益，这个时候怎么办？
在90年代，银行一年期的存款利率曾高达14.98%，当时各家保险公司销售的年金险保单，承诺的利率普遍在8%左右，这样保险产品才有那么一旦竞争力，但是仍然很不好卖。
银行的利率是可以调整的，保险产品的利率却是锁定保险保障期间的，对于一些人身险，甚至利率锁定上百年，比如给自己刚出生的小孩买一份增额寿，小孩活到岁不就是百年吗？还有一些产品可以增加被保险人，这类产品锁定利率的时间更长。
保险的资产主要是国债及其他固收类资产，年，央行在8次降息后，保险公司的投资回报率已经远低于当时产品设计的预定利率了，长时间在5%以下。
然后…平安、国寿等几家大保险公司就此背上了巨额利差损，年，平安集团董事长-马明哲曾公开表示，平安的利差损有亿。
-，平安的总投资收益率和综合投资收益率只有5.3%和5.5%。而这已经是非常优秀的投资业绩了，在投资环境不佳的年前三季度，74家寿险公司的综合投资收益率中，最高的是复星联合的4.6%，4%以上的仅4家，负数的高达10家。
长期人身险经营不是以非常高的成本吸收资金，然后倒逼投资收益率。它的商业模式应该是在假设长期投资收益率只有5%的假设条件下，去做好产品和渠道经营，做好损失发生风险、费用风险和退保风险管理。
部分保险公司利润测试的投资收益假设超过公司近五年的平均投资收益率水平，这意味着卖出去的产品是要亏损的，以后形成烂摊子怎么办？产品就会被叫停。
二、保险产品的定价原理和保险公司的盈利
对于人身险，定价有三大假设：预定发生率、预定利率和预定费率。
预定发生率，可以理解为风险的发生率。理论上，预定发生率越高，保费就越高。“重疾险”和“寿险”产品的预定发生率，行业有标准依据：《中国人身保险业经验生命表(-)》及《中国人身保险业重大疾病经验发生率表(-)》。不同地区、不同社会经济发展阶段，不同的社会卫生保障条件，预定发生率都不一样。
预定费用，就是保险公司经营中产生的经营费用，比如办公楼的租金、水电费、广告费、销售人员的佣金等等。
预定利率是保险公司给产品定价时，给客户的利率回报。预定利率越高，相同的保障条件下，保费越便宜。
我们现在假设一款一年期的重疾险，假设它的发生率是千分之一、附加费用率20%、预定利率选择3.5%。现在假如保额是10万，该产品应该如何定价？
考虑预定发生率，10万乘以千分之一，得到元，这是净保费，是针对风险事件发生的成本。
考虑费用率，元，除以0.8，得到元。以这个价格去卖产品，那么扣除20%的费率，才会得到净保费。
考虑预定利率的影响，假设保险公司年初年初收到保费万，所有的理赔都是一年后，保险公司拿着万的保费，它承诺给投保人3.5%的利率回报（这就是预定利率），一年后的利息是3.5万。在现实的保险模型更为精密，我们考虑理赔时间有早有晚，按照年中计算，那就按照1.75的利率去计算。
元的保费是不考虑预定利率的，现在考虑预定利率，也就是给投保人的回报，那么实际的保费应该是除以（1+0.）=.85元。
如果在费用率定义的时候，把保险公司的利润也算进去了，那么此时，.85元就是投保人购买这块保险，保额为10万时的保费。
如果在费用率定义的时候没有计算保险公司的利润，那么这个.85元就是一个纯的保费，我们再考虑30%的毛利率，那么保险产品的价格就是.85除以0.7=.5元。
在实际的保险定价中，如果从利源结构分析，保险公司的盈利来源也有三个：利差、死差和费差。比如数据显示某型疾病的发病率是千分之一，那我定价的时候按照千分之二去定价，这就是死差的来源，利差和费差类似。如果最后在算总账的时候，发现实际经营比我采取的参数更为有利，那就是营运偏差为正数，反之为负数。
对于保险定价这个事情，我们从不同的角度去分析，有不同的收获。认知也会更为深刻。
三、利差敏感性极为重要（数据来自于13精，平安年报可比对查实）
保险的利源结构分为死差、费差和利差，随着我国医疗卫生条件持续改善，人均预期寿命提高，保险公司科技运用水平提升，死差费差的有利偏差相对可控。
而利率风险则是长期寿险业务中最不确定、影响最大的风险。一般性共识，新业务利源结构中，利差占比越高，新业务价值的稳定性则越低。
截止到年平安寿险已经连续五年披露新业务价值的利差占比，其他上市险企还从未披露过。
在保险公司的年报中还有相关的敏感性测试，下图为年中国平安年报内容，仅供参考：
从各家公司投资风险敏感性测试结果来看，年各家公司利率下降50个基点情景下新业务价值下降程度依次为，太保寿险12.0%、平安寿险12.6%、中国人寿16.9%、新华保险18.2%、太平寿险27.4%。
我们看平安的利差占比，到正是平安福最火爆之时，平安的利源结构中利差占比较低，但是从年开始，价格战的白热化以及保障性产品从蓝海变为红海、人海战术的失效等原因，中国平安被迫提高了自己产品的“性价比”，即提高了自己给投保人的回报率，那么利源结构中利差的占比明显提高。
利差占比越高，在利率下行的背景下，经营假设实现的风险越高，死差和费差占比越高，对抗利率下行的能力就越强。友邦的估值较高，一个重要的原因就是因为它的利源结构中利差占比费差低，市场认为它的各项假设都是能经得住考研的，是真实的。
四、从日本对抗利差风险的可行措施
以我对保险行业的认知，我觉得可行的策略有三个：第一个，最重要的是，缩小资产和负债久期，第二，减少利差的占比，第三，提高投资收益率。
资产负债久期很多人不理解，简化解释一下：比如我现在卖出去亿保费，保障时间是30年，预定利率是3.5%，我转身买了亿的长期国债，实际收益率是4%，国债存续时间也是30年，那么资产和负债就匹配上了，久期缺口是0.
当然资产和负债久期匹配解决的是存量保险的利差损风险，而新单业务这块也有办法：比如，降低预定利率，降低给投保人的回报，当然也相当于保险涨价了。比如改变产品模式，如果不是固定收益回报，而是像香港一样采取分红险为主流产品的模式，利差的压力就非常小了。
但是你凭什么涨价了还能让消费者买单呢？这里惟一的选择就是专业+服务。这是唯一的路。
美国的联合健康其实走的就是纯保障性产品，死差和费差占比极高，提供服务，获取利润，把医疗和保险打通了。
以上都是理论上可行，实践中需要各家保险公司去努力的路径。
年日本寿险深度为8.9%，寿险密度为2,美元，均高于发达保险市场平均水平，而我国年保险密度为元，日本是我国的5.8倍。作为典型的高福利、老龄化社会，日本的保险行业对我们有很强的借鉴意义。
参考日本的保险行业，第一、采取了新保单预定利率下调，开发浮动利率为主体的储蓄险，大力发展医疗险等保障性产品
第二、日本的保险企业股权投资占比较高。
第三，发展海外市场。由于国内寿险市场趋于饱和，业务竞争激烈，主要寿险公司自本世纪初以来加快进军海外市场尤其是亚洲市场，以寻求新的业务增长点。日本生命、第一生命、住友生命、明治安田等公司通过设立海外子公司、收购海外保险公司、入股海外寿险公司等方式进入新市场。我国特殊的国情决定了我们的险企很难大规模投资海外资产，这是一个很大的区别。
第四，加大另类投资。由于房地产行业强监管，行业发展稳定、波动小，因而房地产投资收益率稳定维持在2.5%至3.3%区间内，收益率相对债券、贷款类投资较高，且波动性小，成为近年来日本寿险业较为优质的投资类别。
五、展望未来
了解了保险的原理、保险行业的发展历史以及日本保险企业在低利率时代采取的一些措施后，我们针对中国保险行业的发展尝试给出以下推论：
第一、保险受《保险法》、《合同法》和《民法典》等一系列法律的保护，是银行、保险、券商和信托四大基本金融品种的一员，功能非常强大。以增额终身寿为例，我当时总结了14个功能：安全价值、保障价值、储蓄价值、财富控制价值、婚姻财富规划价值、财富传承价值、税务筹划价值、财产分配价值、债务隔离价值、现金流管理价值、利率锁定价值、强制储蓄价值、资金融通价值和移民规划价值。
即便预定利率下降，对保险的销售影响也是短期的，利率下行环境下，寿险对其他稳健类资产仍然有比较优势的价值，，毕竟保险产品具有保本兑付的属性。
第二、降低预定利率、开发浮动利率的产品，降低新产品中利差的占比，都是有效应对低利率冲击的手段。“高浮动收益，低保证收益”的产品设计思路有望成为新型产品的发展方向。
第三、资产和负债久期匹配非常重要，提高股权投资占比并不是特别有效的办法，纵观美日欧保险公司的资产结构演变，最后还是以稳健类资产为主体。
经测算，当预定利率从3.5%下调到3.0%后，年金险、终身寿险、定期寿险、两全险和健康险对应毛保费涨幅分别为18.4%、19.5%、3.5%、7.5%和16.4%。中期来看，本次预定利率调整有望引导长期人身险公司降低负债成本，通过约束个别公司激进经营、遏制行业恶性竞争大有益处。
长期来看，保险行业竞争激烈，行业具有明显的强者恒强趋势，对中小保险公司的投资要谨慎，同时，保险行业对公司的治理结构、企业文化和经营管理有极高的要求，管理层必须克制打价格战的冲动，专业和服务才是持久长胜之道。
总结：投资保险股票就是买平安等龙头企业的股票、买保险从性价比角度就是买中小保险公司的产品，且有可能享受到中小保险公司股东的直接补贴，如果重视服务，还是建议买大保险公司的产品，各项服务品质更有保障。